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bob鲍勃体育:同仁堂:股票投资分析报告

来源:bob256体育 作者:bob鲍勃体育 日期:2022-09-25 03:44:02

  同仁堂主营为生产销售传统中成药,目前有医药工业和医药商业两大业务,其中医药商业包含以终端连锁药房为核心业务的“同仁堂商业”(国内)以及重点负责海外发展分销网络的“同仁堂国药”(港股上市公司,,医药工业则一方面是以传统老一线品种为主的同仁堂股份母公司,另一部分为以新一线品种为主的子公司“同仁堂科技”(港股上市公司,1666.HK)。

  公司部分医药工业业务下的产品通过其商业体系对外销售,因此存在一部分内部抵消。目前公司收入、毛利贡献以医药工业为主,医药商业为辅。公司其他业务包括中药材的种植,中药饮片的生产销售等,目前占比很小,暂不详细分析。

  公司海外板块(分销)收入和利润贡献均不足10%,占比还很小,近两年受疫情影响业绩更是不太理想,因此暂不详细分析。

  旗下的中成药超过400个品规,产品剂型丰富,覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别。同仁堂的核心产品以心脑血管类为主,其销售额占整体销售额的40%、毛利占50%。安宫牛黄丸是心脑血管类的明星产品,在同类产品中占据60%-70%的市场份额。其他核心品类包括补益类、清热类以及妇科类。目前同仁堂销售的大部分产品以中药为核心向大健康品类外延。

  从具体业绩增速和利润率上来看,心脑血管类连续收入增速和毛利率同步下滑,第二大品类补益类毛利率虽然稳定,但相较于心脑血管类产品则偏低,且收入增速情况也并不理想。清热类、妇科类2020年销售额均出现略微下滑情况,发展也持续走低【公司解释疫情缘故,但药类受疫情影响理由略微牵强,同类企业下滑幅度并不是很大,且趋势上来看是持续向下,显然不是突发性因素导致】。不过从毛利率上来看,同仁堂心脑血管类毛利率水平还是十分高的(对比云南白药不到30%的毛利率),说明其核心产品还是有很强的品牌根基。【其中安宫牛黄丸属于国家机密级配方,非独家】

  公司的核心系列产品,均无专利,除安宫牛黄丸外均不是保护品种,在竞争日渐激烈的中国医药市场,备受冲击。从产销量及库存情况来看,其拳头产品心脑血管类近三年产销量下滑十分严重,补益类起色也不是很明显,心血管类产品更是产、销、库存连年下滑。

  核心品类下滑,直接带动公司整个医药工业板块业绩均呈现直线下滑态势,整体毛利率情况也并不理想。但从同仁堂科技子公司来看,近两年业绩也出现下滑,2020年收入46亿元,占医药工业总收入的60%,但业绩情况并不理想,2019年收入同比下滑11.53%、营业利润下滑23.39%、净利润下滑26.29%,2020年以上三个数值均不到3%的微增长,最新净利润率16.55%。公司表示同仁堂科技因为品种转移在办理,且产能未全部实现而导致出现业绩下滑(预计有一部分原因,新产能在逐步释放,业绩可能迎来略微提振)。

  客户分析:公司中成药的客户为B端,其中10%左右走自有门店渠道(形成内部抵消),5%走医院渠道,其余均通过分销商进行分销。B端客户更为理性,更注重产品品质,品牌力可保证渠道商有足够的利润空间,公司对客户的吸引力较强。

  竞争对手分析:中成药种类繁多,公司各产品所面临的竞争对手均有所不同。如拳头产品牛黄安宫丸,同仁堂的竞争对手还有广州中一药业、杭州胡庆余堂、南京同仁堂、长沙九芝堂等,不过目前同仁堂市占率已经超过50%,且在持续扩大,竞争对手不形成威胁。大活络丸核心竞争对手为江西药都樟树,公司位列第二,第一市占率超过75%,市场主要被同仁堂和江西药都樟树所垄断。牛黄清心丸同仁堂占据绝对优势,市占率超过90%,基本没有可竞争的对手。六味地黄丸的生产厂商众多,宛西制药、长沙九芝堂跟北京同仁堂市场份额不相上下,此外还有众多小厂,竞争威胁相对较大。值得注意的是,同仁堂目前的几大核心系列之所以还能有比较优异的市占率,更多是基于品牌优势,而非技术优势。

  竞争手段分析:公司该业务采取的是低成本+市场集中策略,通过规模化工业化的生产,叠加规模效应不断降低产品生产成本,使其在价格和品质上具备双重竞争力,同时不断提升其在核心品类领域的市场占有率。

  从市占率上来看,其实同仁堂拳头产品过往曾经具备竞争力,但从业绩表现上来看,近些年来在持续下滑,已经显著低于行业增速,说明其中成药业务竞争力在逐步丧失。

  同仁堂药店主要销售中西成药及饮片以及部分保健品。在880家零售药店中,有 510 家设立了中医医疗诊所(整体模式以医带药),有 647 家取得“医疗保险定点零售药店”资格,有医保定点药店占门店总数的 73.52%。

  截至2020年底,同仁堂商业旗下连锁药店达到880家,当年净新增28家。其中,公司零售总部所在地华北地区核心地带,因品牌及公司文化影响力更强,当年新增8家连锁药房,年底达到380家;华东地区新增5家,达到200家;东北地区新增6家,年底达到108家;其他分散在全国各地,总经营面积29.98万平米(其中自有面积1.17万平米)。

  尽管门店数量不断增多,但新增门店数量各地都已经呈现放缓趋势,门店增长并没有带来业绩增长反而是下滑,从坪效上来看,更是已经低于70元【2018年全国连锁药房平均坪效在85元左右,近些年来随着物价上涨,以及O2O新模式的诞生,多数坪效会有明显增长,更何况同仁堂门店主要开在一线城市,因此相比之下,公司的坪效真的很差】。

  药店数量增长但业绩下滑,这跟同仁堂药店近些年来频繁出现质量问题有关。2016年,同仁堂就因质量问题被点名6次,涉及翻白草、加味左金丸、熟地黄等多个品种。2017年,国家药监局公布的22份不合格中药饮片名单,公司也位列其中。再到2018年,因“过期蜂蜜门”事件曝光,市场监管总局直接撤回同仁堂“中国质量奖”称号,并处以罚款近1409万元。2016年以来累计被药监局通报二三十次。一系列质量问题大幅度削弱同仁堂的品牌力,消费者对该品牌信任度下滑是导致其业绩滑坡很重要的原因。

  同仁堂的中成药跟其他中药企业相比有一个显著的区别是,其产品为处方药,在2019年12月1日前处方药是禁止线上销售的。随着新修订的《药品管理法》的施行,处方药允许有条件的线上销售,被允许的前提就是“线上线下一致,线下要有许可证,线上才能够卖药”。处方药2019年前无法线上销售也是导致其门店经营业绩远不如其他药店的重要原因,目前公司已经在京东上开通业务,以安宫牛黄丸为例,累计评价就超过了2万条,预计后续坪效会有一定恢复。

  用户/客户分析:公司连锁药房业务直接to C,用户和客户均为终端消费大众。中成药属于药类的一种,主要面向大众需求,无特定用户群。在艾媒咨询的调查中,97.3%的受访者信任中药,在未购买的受访者中有七成表示未来有购买意愿。随着中成药炮制工艺的升级带动质量提升,未来人们对中成药的需求会逐步扩大。用户偏感性,加之极强的信息不对称性,通常只要相信就具有很强的购买力。

  竞争对手分析:目前像同仁堂一样的纯中药连锁药店规模较大的基本没有跟同仁堂可相抗衡的,但多数连锁药店同时售卖中西药产品,目前四家连锁上市药房中药消费比例如下,可见中药在连锁药房中的消费比例并不高,同仁堂与其他药房之间的中药竞争并不是十分激烈,更多是关于中西药之争。同仁堂以医带药的模式同其他连锁类药房明显形成了差异化。

  竞争手段分析:公司采取的是差异化策略,每个同仁堂药房都有中医专家坐诊,以医带药的模式可显著提升药品的销量并能提升单价,同仁堂药房内的产品价格普遍高于竞品即为证据。

  药店连锁业务同其中成药业务一样,能成为中国最大的中药连锁药房说明其曾经是具备竞争力的。但目前来看,其坪效显著低于行业,且增速在放缓甚至下滑,仍然表现出竞争力逐步丧失的趋势。

  早在2001年,同仁堂成立同仁本草亚洲护肤中心,大举进军药妆领域,先后推出了丽颜坊、同仁草本和伊妆三个系列化妆品,以及一些洗浴日化产品,主攻中低端市场。但由于其过于着急,成立了一堆合资公司,推出的各品牌各产品各自为战,非常混乱,到2008年贡献收入仅为2000万元,同类品牌佰草集销售额已经超过3亿元。2009年,同仁堂药妆开始从药房走向美容院,但最终也尝试失败。其实同仁堂进军药妆是有资源和研发基础,如果做的好可以复制云南白药在牙膏领域的神话,但其渠道和品牌都没有做好,加上管理不力,最终失败。

  2015年,公司再次跨界进军草本饮品领域,同仁堂凉茶添加了罗汉果、桑叶、凉粉草、淡竹叶四种药材,定价5.5元到8.5元,主要与王老吉和加多宝竞争(定价3.5元),最终因定价较高、缺乏消费者基础,难以在王老吉与加多宝的垄断市场下突破重围。

  2017年,同仁堂开始大规模进行保健品直销,其保健品偏低端,以礼品形态存在,属于低频产品,复购率不高。且保健品直销这种模式,也常令公司负面消息缠身(产品线跟很多出问题的保健品企业很像,涉嫌传销负面新闻,消费者对同仁堂品牌的认可度反而下滑)。

  此后,同仁堂仍然继续尝试跨界,涉足母婴、日化等弱关联行业,但始终没有产品突围。

  2019年,同仁堂再一次跨界尝试新零售业务,在北京富力城开起了咖啡店,叫做“知嘛健康”,2020年7月开始真正火了起来,成为了新晋北京著名的网红打卡点。一楼是咖啡、饮品、零售综合体验区,除了草本咖啡,也提供润肺茶、黑枸杞葡萄柚等非咖啡类的饮品。而卖咖啡只是一个引子,同仁堂真正的目的,是线下门店二楼理疗区和三楼的诊疗区。公司称知嘛健康是其新零售品牌,旨在打造横跨象、食、养、医四大产品与服务,覆盖多元化购物休闲场景。另外,后续想将全国同仁堂门店的中医师和营养师全部接入平台,对用户的身体健康数据进行实时追踪,提供个性化的最优解决方案。公司是想以这种方式来突破年轻群体对中药的疏离感,同时全面向数字化进行转型。但公司近两年年报中对此事均未进行提及,这次全新的试水是否能成功也不得而知。

  公司谋求多元化发展,试图突破原有业务的桎梏是正确的,但每一步多元化走的都不清晰、不扎实,产品力不够,同时市场端没做起来,这样的举动越多,只会是不断地对品牌进行透支。

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